来源：HashKey Capital Research

一、 市场概况

1.1 交易量大幅下滑，活跃用户波动上升

从数据上看，回顾2021年，GameFi的交易量高峰都集中在8月初和11月初，交易量方面在8月的第一周和11月的第一周都达到2亿2千万美金左右，其中有90%以上都是来自Axie Infinity，其他交易量靠前的几个游戏包括Alien Worlds, Sorare, Aurory, Gods Unchained以及Crypto Kitties。

这几款游戏的交易量在11月之后持续下降，到2022年第一周GameFi交易量在4400万美金左右，已经相较于最高点下跌超80%，Axie Infinity的交易量也只有3500万美金左右，约是最高点的16%。

但尽管交易量大幅下跌，但是链游的活跃用户一直在波动上升，已经从去年7月底的47万上升到了今年1月初的153万，活跃用户数在半年内上涨超过3倍。由此可以看出，虽然市场冷静后交易量出现大幅下滑，但仍不断有新的用户参与GameFi。

GameFi NFT资产交易量

来源：The Block

GameFi活跃用户数

来源：Dapp Radar

1.2多个生态全面开花

由于GameFi对网络的性能要求较高，需要更低廉的手续费和更快的交易速度，以太坊侧链，Layer 2，以及其他Layer1公链都可以作为链游的基础设施。根据Dapp Radar统计的过去30天交易量前100名的GameFi Dapp数据，在BSC上部署的达到57个, Polygon有11个，Wax有10个，以太坊有7个，Immutable X有4个，Harmony有3个。

从数量上来看，BSC的GameFi生态比较庞大，BSC在今年下半年非常热衷于游戏，由去年年中的Crypto Blades到11月的以Crypto Mines为代表的以博弈为特点的一系列P2E游戏，虽然因为一些游戏的币价和经济模型的设计导致人们对BSC生态的游戏质量褒贬不一。

但GameFi显然已经成为现在BSC的主要方向之一，低廉的交易费用，币安生态的支持都使BSC成为最适合发展GameFi的公链之一。

此外也会出现单个GameFi项目带动整个公链生态系统发展的现象，以Hive和WAX为例，纸牌游戏Sppnterlands推动了整个Hive的发展，Sppnterlands的活跃用户数常年处在Dapp榜单中的前五位，占据Hive网络总使用量的90%以上。

而WAX也是依靠着Alien Worlds推动整个游戏生态，Alien Worlds占据WAX网络一半的活跃度。而Harmony的GameFi交易量贡献最大的则是来自DeFi Kingdoms,三十天内交易量达到17.6亿美金，使Harmony成为GameFi Dapp交易量最大的公链。

由单个游戏带动整个公链生态的发展更是证明了GameFi P2E赛道正持续走向壮大，影响力不容小觑。

GameFi Dapp在各链的布局数量以及交易金额

来源：Dapp Radar, Hashkey Capital 整理

1.3投融资活跃

GameFi赛道2021年取得的发展和进步吸引了众多风险投资的目光。2020年链游投资金额约8880万美金，2021年总投资额达到了40亿美金，增长了大约43倍。截至目前链游的总投资金额约54亿，传统投资（VC）占85%，区块链投资占15%。下表展示了按投资金额排序的链游融资事件：

数据来源：blockchaingamer.biz，Hashkey Capital整理

数据来源：crunchbase, Hashkey Capital整理

二．布局方向

通过对当前市场的分析，我们认为以下四个方面是GameFi未来需要重点关注的布局方向：

2.1游戏性更强的GameFi

我们认为目前以play-to-earn为主的GameFi相比传统游戏而言，具备一些游戏属性，但游戏性不够强，无论是从叙事或者是画质方面，这类游戏普遍看重“earn”，“play”则在一个相对比较次要的位置。

目前市面上见到的链游很多都有这种特点，参与的用户大部分也都是币圈玩家，游戏质量参差不齐。在Axie Infinity后，以Crypto Mines, Wolf Game，BNX等游戏为代表的十一月份GameFi浪潮中更可以看出，游戏道具基本上是由开盲盒得到，游戏中的格斗和竞技场面非常少。

更多的是强调策略和博弈，经济模型维持时间也较短，有些圈外玩家甚至将这类链游视为“网络博彩”，这一阶段也出现了不少GameFi高风险投机者。

我们认为GameFi赛道是吸引非币圈用户进入crypto领域最有效的手段之一，GameFi的发展也不可能完全依赖crypto native的玩家，吸引传统游戏玩家的加入是至关重要的。游戏性和可玩性更强的高质量链游将会成为未来GameFi赛道的主要方向，nansen GameFi报告中也提出链游在play-to-earn之后需要向下一代高质量方向发展。

但是对于投资者而言，需要大资金制作的数年后才能上线的3A大型链游虽然质量有保证，跑路和不交付的几率也不大，但仍然具有一定风险，因为GameFi行业风向和更迭速度非常快，经济机制和玩法设计在几个月内就可能会发生很大的变化。

来源：Nansen

我们认为以下三款链游具备较强的游戏性：

2.1.1Thetan Arena

Thetan Arena是一款被不少玩家称为“链上英雄联盟”的MOBA游戏，由越南知名传统游戏厂商Wolffun开发，Wolffun于2014年成立，曾经打造过英雄突袭(Heroes Strike)这类热门游戏，Thetan Arena就像是Heroes Strike的链上版，游戏有以下几种模式：

• 大逃杀（单/双人）：在十二名玩家中成为组后幸存的人，所有玩家任务相同，就是攻击补给箱消灭其他敌人
• 塔防：4v4团队，将对方的塔摧毁视为胜利
• 死斗：4v4团队，玩家需要尽可能多的消灭其他人
• 超级明星：4v4团队，玩家需要通过积累积分取胜

游戏内有两种代币，一是治理代币THG，二是游戏内代币THC，THG可用来购买忙盲盒，升级英雄，用户可以通过PVE、PVP战斗，锦标赛赚取；THC可以通过完成任务和提升排名获得。

这款游戏有以下一些优势：

1.玩法多元，可玩性强，类似英雄联盟和荒野大乱斗，玩家在玩赚的同时也能享受到趣味性；

2. 可以在移动设备上操作，支持用户在PC、安卓、IOS上进行游戏；

3. 游戏时长较短，一局时间约3-5分钟，玩家可以利用碎片化时间玩游戏；

4.可以免费玩赚，用户在不投入资金的情况下就能够体验游戏并且获得奖励；

5.团队有丰富的传统游戏开发背景，开发出过数个优质游戏；

6.有不少重量级合作伙伴和投资人比如Animoca Brands、Mask等；

7.热度较高：现有玩家已经超过1800万，Twitter粉丝数接近36万, Discord社区会员32万人。

但是游戏实操过程中会出现卡顿的现象，而且出金的限制比较多，THC和THG代币都需要玩家创建账户至少12天，每48小时可以领取一次，并在收取时需要收取手续费，有最低和最高的提取限制，限制和账户的信誉有关，信誉关乎战斗、排名、商城里的购买量等等，所以这款游戏更适合想要玩游戏的玩家而非打金玩家。

2.1.2 Sidus Heroes
Sidus Heroes是一款基于以太坊构建的星际主题的大型多人在线角色扮演游戏（MMORPG）Sci-Fi游戏，现在还处在一个比较早期的阶段, 官网只给出了Demo版本，网页上的Market Place等都还在建构中。

游戏中设定了十二个种族，不同种族的技能也不同，这十二个种族都和区块链有关系，比如Polygopus, Solantrum, Bitcoione, Polkacyon等。游戏中有四个模块玩法，一是PVP竞技场，玩家可以通过调整策略，搭配不同技能和武器，和其他玩家进行Battle; 二是星球探险模块，玩家可以购买飞船在太空中探索，可以通过作战占领。

他星球；三是土地经营模块，玩家通过购买资产或者是占领星球获得资源，经营和建设自己的土地，类似RPG模式游戏；四是政治模块。

这一模块中包含了议会和党派的选举，关系到整个星际空间的未来走向。玩家需要持有NFT才能进入游戏，目前avatar在Opensea的地板价为0.7eth，与之相类似的Star Altas相比门槛低很多。经济模型上来看，依旧是采用双币模型，游戏内代币为Sidus, 治理代币为Senate。

该游戏的几大亮点包括：1. 制作精良、画面精细度高，画质细腻，avatar的艺术性较强；2.游戏内容丰富，故事线完整详实；3. Roadmap时长紧凑，计划比较长远，非常详细，提供了Demo,而市面上的少数的3A游戏只是提供了少量图片和宣传影片。

这是唯一一款可以体验玩法的游戏；4. 团队代币锁仓长达四年，团队给投资人的感觉是在认真打造这款游戏；5. 社媒活跃：Twitter粉丝已经达到33万人以上，Discord成员在21万左右。

但我们认为该游戏也有一定风险，比如投资方阵容对于3A大作来讲不够强大，团队成员缺乏大型游戏制作经验，以及开发时间较短等。

来源：SidusHeroes Demo

来源：Opensea

2.1.3 Illuvium
Illuvium的故事背景是一架飞船在太空发现一个神秘星球在发射求救讯号，飞船意外坠落后，人们试图探索这个星球并征服星球上的神兽illuvials, 人们可以捕捉illuvials将其纳入自己的阵营，捕捉神兽需要水晶球，玩家需要开采星球上的资源去合成水晶球。

游戏同样具有pvp和pve模式，illuvials的稀有度不同，有水、火、土、自然、空气五个属性，职业也不同，玩家需要运用自己的策略调整神兽的站位，有些类似棋牌游戏的思维但battle场景也制作得非常精良，也可以通过融合不同的神兽铸造出更加强大的神兽。

根据官方透露，游戏中还有一些没有开发的地块，可能是用于未来其他游戏的开发，也可能提供给玩家自主创作游戏，从而形成丰富的游戏生态。Illuvium预计今年Q1公测，目前只开放了代币ILV的质押以及NFT的售卖，神兽、武器、铠甲、皮肤等都是游戏中的NFT。游戏中也采用双币机制，ILV用于治理，sILV则是游戏内资产。

Illuvium的几个亮点在于：

1. 艺术家美工和设计非常精良，画质高，画面精细度高，游戏性较强（这也是该游戏最大亮点）；

2. 在以太坊Layer 2的专为NFT设计的ImmutableX上搭建，玩家无需支付高额手续费；

3. 游戏没上线之前引入DeFi Staking机制，减少卖压，坚定投资者信心，一定程度上稳定币价，质押时间越长，APY系数越大（对项目想长时间投入的玩家给予更高的奖励）；

4. 团队中不乏资深游戏开发者，联合创始人 Kieran Warwick与Aaron Warwick和Synthetix创始人Kain是兄弟关系；

5.投资者阵容比较强大，包括YGG；6.社交媒体运营较强，Twitter将近25万粉丝，Discord也有25万个成员左右。

来源：illuvium宣传片

2.2 “链游Steam”

链游赛道机制和玩法设计变化快，单一游戏和单一经济体系可能会造成用户增长缓慢，玩法和机制缺乏新意或收益下降而导致用户流失。

相反，我们更应该关注链游领域的“Steam”, 即多个链游所组成的游戏生态，多游戏生态与单一游戏相比会带来更多的叙事（例如Metaverse），代币经济也可以在多个游戏中应用进而形成循环，各个游戏中有更强的互通性。目前多游戏生态值得关注的项目包括Gala和Mobox。

2.2.1Gala Games

Gala Games既是游戏开发者也是游戏聚合平台，团队除了自己开发游戏之外，节点也会通过投票让其他厂商开发，吸引其他游戏工作室集成。Gala Games的NFT道具资产和Gala代币全都基于以太坊，游戏内部交易则依赖于自己的网络维护，这种做法既保证了资产的安全，又可以保持游戏的流畅性。

Gala的节点生态中已经超过2万6千个，创始人节点向大众出售，目前售价接近30万GALA，节点获得的GALA奖励按照以下三种共识机制：Proof of Stake (验证网络交易), Proof of Work（为网络提供算力）, Proof of Storage（为生态提供存储支持）。

总体来说节点的设备要求不高，每天运行六小时即可，但节点的回本周期较长，每年节点的奖励也会减半。节点也要履行治理责任，可以投票选择上线的游戏以及资金的使用。

目前生态内游戏共有8款，目前只上线了农场经营游戏Town Star和多人在线经济（MOBA）游戏Spider Tank，其余游戏只是开启了道具的售卖，GALA代币可以购买GALA内置商城中生态内所有游戏的道具，目前生态内道具未上线前的销售情况也比较好。

现在Town Star也由原来的只提供排位赛奖励转变为引入P2E，即完成每日任务可以获得代币TOWN。Gala现在推出的两款游戏反响都比较热烈，未来生态的发展主要还是要看接下来推出的游戏质量，优质的游戏会吸引更多的用户，用户量的增加又会带来更多的优质游戏入驻，进而形成壮大生态的正循环。

不过目前就生态内游戏的关系来看，各个游戏之间缺乏联系，无论是叙事还是经济体系都是互相独立的，代币GALA也只是充当交易的媒介，没有引入DeFi的玩法, 未来我们会更期待GALA生态内游戏的多样交互。

2.2.2 Mobox
Mobox是一个结合了DeFi，NFT, GameFi的综合平台，项目的主要目标是打造一个玩家可以轻松玩赚，同时又对开发者友好的GameFi平台。2021年11月Binance Labs对MOBOX进行了战略投资，共同设立了游戏基金MetaFund。

目前Mobox上有四种赚钱方式：

• 流动性挖矿：玩家可以通过质押MBOX-BNB 作LP参与流动性挖矿，目前平台APY在100%左右，进阶玩法是如果通过冻结MBOX获得veMBOX后，可以加速质押LP的收益，冻结不等于staking，冻结不能获得额外staking的收益
• MOMO NFT挖矿：NFT挖矿的收益取决于MOMO NFT的算力，如果组队一组MOMO队伍将获得300算力的加成，拥有组队的MOMO不仅可以只是参与MOMO NFT的挖矿，也可以参与P2E游戏，赚取收益
• 申购BOX盲盒：玩家可以申购盲盒，开启盲盒，将开出的MOMO拿到市场上售卖，赚取差价，若是开出稀有的，传说级的MOMO，玩家可以获得可观收益
• Play to Earn: 现在MBOX平台上有三款P2E游戏——金币大师，区块战争和ChainZ Arena， 在游戏中打排位赛，或者是租用MOMO参与游戏，都可以获得MBOX奖励。区块战争也获得了和YGG的合作。项目方的短期目标是吸引更多的优质游戏入住平台，成为领先的游戏发行平台。
  游戏区块战争

来源：MOBOX

值得一提的是，代币MBOX有一个回购销毁机制，平台80%的利润会自动进入回购池，当MBOX价格低于72小时内均价，智能合约就会自动从二级市场购入并销毁，这个机制也会对代币的币价起到一定的稳定作用。

总体来看，MOBOX以DeFi为基础设施，通过NFT为DeFi和GameFi赋能，将三者深度融合, 玩家可以在farm里可以通过流动性挖矿赚取MBOX，用MBOX申购盲盒可以开MOMO宠物，开出的MOMO可以帮助玩家在游戏中赚钱，P2E赚取的MBOX可以再次回到流动性池子，形成了生态内的循环。

2.3 打金公会
GameFi的play to earn与传统游戏的play for fun不同，除了游戏参与者之外也出现了一批打金者，也催生了一些提供游戏NFT道具租赁，游戏策略教学培训，养殖培育，带有奖学金的游戏公会，公会一般会通过租赁NFT入场道具和玩家分成游戏打金的收入，也会收取一定的服务费用。

一些游戏公会例如YGG也会对GameFi项目进行投资，参与游戏的天使轮和私募轮，获取项目代币或优质NFT道具，形成自己的游戏生态。目前游戏公会主要集中在东南亚等第三世界国家，链游公会为通过租赁道具为玩家免除了人们进入游戏的门槛，通过培训和打金切实改善了当地贫困社区的生活。

公会大多数由Axie Infinity发家，随着Axie Infinity收入的降低，布局其他高质量游戏是游戏公会所要面临的转型。除了人们熟知的YGG外，其他二线打金公会也值得关注：

2.3.1 Avocado Guild

Avocado Guild在去年11月以1800万美金完成了A轮融资，创下了链游公会A轮的融资记录。投资人包括Animoca Brands，QCP Soteria Node (QSN)，Three Arrows Capital, Solana, Binance Capital Management 等，投后估值达到2亿美金以上。

截止到目前一共有10000多名scholar, 主要集中在菲律宾和马来西亚等东南亚地区。现在Avocado Guild支持的游戏包括Axie Infinity, Theta Arena, Cyball, REVV Racing, Sipher, Elpis Battle, Big Time Games。
Avocado Guild投资者和支持者

来源：avocadodao.io

Avocado玩家和公会的抽成是五五分的，和YGG等公会三七和四六分不同，玩家拿到的收益是比较少的，但是AG依然可以吸引万名scholar加入公会，AG的主要优势就是其优秀的运营，AG的玩家不仅是打金的机器，将打金变成工作，AG更注重对社区成员的教育，包括区块链，DeFi等知识，形成一个互惠互利的资质，主张为了教育，富有而打金。

Avocado Guild也会组织线下活动，发行公会刊物，公会资源也曾用于一些公益活动，使得社区成员有更强的归属感，粘性更强，反过来对社区的贡献会更多，确保DAO的稳健收益，进而形成良性循环。AG的组织形象越正面，就更加能招募值得信任的玩家，而不是不按照公会指引，把公会账号盗走。

2.3.2 Achip & Achair Guild（AAG）

AAG是链游公会的新贵，去年11月底，AAG完成了1250万美金的私募轮融资，领投方为Shima Capital, Trible Capital, Tess Ventures，其他投资人包括Republic Realm, Hashkey Capital, Portico Ventures, ViaBTC Capital, Harmony等。AAG和其他链游公会最大的不同是，P2E打金公会只是业务线其中的一部分，AAG的业务线一共包括四条：

• P2E Platform
  AAG的愿景是希望和其他公会不是竞争关系，而是合作关系，P2E Platform就是一个玩家、投资者、公会结合在一起的交互环境。具体包括与AGG合作的游戏库，AAG计划
  自己打造的market place, 这个market place还会集成Opensea等其他市场。
• 同时也会集成游戏的Dashboard，比如总体收益统计，参与时间统计等，此外也会包含公会的管理工具包括奖学金支付，绩效监控和指导工具，游戏内Axie自动化育种工具等。
  AAG P2E platform

来源：aag.ventures

• P2E Guild
  AAG打金公会在七周内就已经拥有了1500名Scholar在玩Axie赚钱，目前在七个国家和地区拥有2000多名Scholar,主要分布在菲律宾、印度尼西亚、巴西、印度、哥伦比亚、尼日利亚和阿根廷七个国家。AAG和玩家按六四分成，玩家可以获得大部分收入。
• Learn to Earn
  AAG希望开设L2E平台为玩家在打金的同时提高就业能力，玩家可以通过在平台上学习课程而赚取代币AAG。计划学习课程包括基础教育，金融财务，信息科学，公民健康和社会公益等，一些政府实体或公司或非盈利机构和组织可能都会对L2E感兴趣并对此提供支持。
• Foundation
  AAG Founsation是一个非盈利的为推动慈善计划的自给自足的基金会。

值得一提的是，AAG钱包计划可以将玩家打金达到的任何代币转换成AAG代币，出金过程比较顺畅，对区块链新手玩家较为友好。

2.4辅助工具

链游的辅助工具是GameFi赛道的衍生产品，我们认为随着GameFi赛道的壮大，无论对于玩家、开发者、项目方，辅助工具的作用会变得更加重要，具体比如：数据监测面板，低门槛游戏开发工具，DAO的运作管理工具等等。

2.4.1 Game Maker (The Sandbox)

Game Maker是The Sandbox自带的游戏开发程式，是为用户打造的UGC游戏创造工具，玩家可以在不需要编程知识的情况下创建游戏，利用现有的元素放置在LAND地块上或者是直接在The Sandbox自带模板上搭建。Game Maker对独立和小团队开发非常友好，Game Maker中提供大量优质的元素和资产给玩家搭建，玩家无需花太多时间去创建资产，可以只专注于游戏的开发。

200万美金的Game Maker Fund于2019年10月成立，专门用于奖励在The Sandbox平台上开发制作游戏的用户，该基金会由DAO监督，目前已有多款游戏项目投入了生产。

The Sandbox 在12月24日也举办了SAND Play游戏创作大赛，要求玩家使用Game Maker来创造一个与体育运动有关的体验，奖金总额为50,000 SAND，以此来激励更多的创作者参与。我们认为未来随着UGC游戏的发展，可以重点关注简单易用、门槛较低的专门进行游戏创作的工具。

来源：Game Maker (The Sandbox)

来源：Game Maker (The Sandbox)

2.4.2 Gametaverse
Gametaverse是一个专门为GameFi制定的Dashboard, 现在市场上关于GameFi的数据大多都来自于Dapp数据网站的Game板块，比如Dapp Radar，nonfungbile.com等，缺少专注于GameFi赛道的数据统计和分析网站，我们认为随着GameFi赛道的不断发展和壮大，GameFi需要有自己的一站式portal。

Gametaverse的投资人包括Animoca Brands, Dragonfly Capital, YGG, YGG SEA等等，投资人阵容比较强大，此外该项目的advisor包括知名KOL区块先生以及YGG SEA的Co-Founder Brian。

Gametaverse平台的功能包括：

• GameFi token ranking：token的ranking可以按照涨幅、活跃用户数、交易量以及market cap排序；
• upcoming events: 包括项目IDO, Airdrop, AMA等；
• 项目报告、Blog: 与Medium相连接
• 收益测算：用户可以通过连接钱包享用收益测算功能，目前该功能支持四个游戏——Axie Infinity, Farmers World, REVV Racing以及Thetan Arena，我们认为这是该平台最大的亮点之一
• Staking: 可以Stake平台代币GTA获取收益

Axie Infinity 收益测算

来源：gametaverse.io

我们认为未来的GameFi Dashboard数据网站可以往更加细化的方向发展，比如按照生态区分：BSC上的GameFi或Matic上的GameFi等等。